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起首：中信证券权衡
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈念念越
连一席 杨帆 于翔 远方 玛西高娃 刘方
宏不雅基本面并不是本轮市集下行的主因。刻下正处于计谋空窗期，经济基本面举座镇静。PMI仍处荣枯线之上，以旧换新计谋定期延续，宏不雅流动性仍合理充裕，汇率不会出现超调风险。岁末年头的聚集调仓，或导致了本轮市集下行。汇金公司、保障等潜在介入的设置型资金或将进一步强化大盘价值格调，不少资金提前主动调仓。附进事迹期活跃资金主导的小盘格调炒作神志退坡，风险偏好趋向保守，止盈避险神志升温。11月下旬以来交往损耗逐渐放大，交投诚然活跃，但赢利效应马上衰减，资金参与温暖下落。市集后续不会出现顶点流动性风险。融资余额虽处高位，但聚集平仓风险可控；量化策略运行镇静，风险敞口显然削弱；保证金和基金申赎等资金面举座镇静，并未出现显然非常。预测春节后市集驱动酝酿春季攻势。从格调设置来看，预测地说念的小盘格调难以延续，大盘价值格调占优；从板块设置来看，建议络续继承红利+主题的杠铃策略，并更偏向红利，同期密切关注医药板块计谋催化。
基本面举座镇静
并不是市集下行的主因
国内方面，经济运行蹄疾步稳，计谋落实和沟通并未缺席。总通知在新年谈话会明确暗示“胜利完周至年经济社会发展主要所在任务”；12月PMI仍处荣枯线之上，管劳动PMI更是在2024年7月后初次回到季节性水平之上；以旧换新计谋如市集预期，结束范围扩容纳入破钞电子品类，多地政府和电商平台骨子上已结束无缝续期；昨年底虽不决期落地降准，但央行通过大手笔买断式回购确保流动性合理充裕。
国际方面，汇率压力基本可控，国际表情当今坦然。因好意思元指数执续走强，1月4日，在岸东说念主民币兑好意思元猖狂7.32，离岸东说念主民币猖狂7.35。2025年中国东说念主民银行责任会议指出，保执东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本稳固，强项留神汇率超调风险。1月20日好意思国新总统履新，按照常规新任总统履新演讲中同样会以“百日权略”等款式建议就任后的优先计谋事项。过往年份“两会”前是计谋的空窗期，但若特朗普扰动显贵加重，礼服中国计谋也会快速角落增强以结束对冲。
岁末年头的聚集调仓
或导致了本轮市集下行
第一，汇金公司、保障等潜在介入的设置型资金的格调偏好或将进一步强化大盘价值格调，不少资金提前主动调仓。市集处于两会前的计谋空窗期，且由于赢利效应的执续衰减，活跃资金的增量也相等有限，类似特朗普上任关连制裁计谋落地预期加强，市集举座作念多意愿不高。因此，部分存量资金聘请主动减仓不雅望，并愈加关注设置型资金的设置时点、力度与介入金钱。从ETF资金流来看，本周四、周五ETF已出现逆势加仓的趋势，且从结构上看，沪深300ETF的资金流入相等显然。潜在的主导格调变化加重了市集资金提前主动调仓，而过于一致的市集预期放大了这一波动。
第二，附进事迹期小盘格调炒作退坡，止盈避险神志升温。说明财联社2024年12月24日的报说念，深交所近期启动“感性投资伴我行”专项责任，结合会员单元客户尤其是中小投资者“炒小炒差”等活动减少情况，量化锻真金不怕火责任奏效。2025年1月干预2024年年报的事迹预报密集线路窗口，部分小盘股存在事迹不足预期的风险，而退市新规的全面实际和市集监管科罚保执严格，也使得部分盈利资金交往格调趋于保守，退场避险神志升温。
第三，11月下旬以来交往损耗逐渐放大，交投诚然活跃，但赢利效应衰减，资金的参与温暖下落。A股市集日均成交额由11月15日的日均2.2万亿下滑至1月3日当周的日均1.33万亿，仍处相对活跃水平，市集流动性无忧。可是说明咱们构建的交往损耗目的炫耀，2024年11月下旬于今，该目的出现了快速下滑，咱们测算全市集2024年10月8日以来累计交往损耗跳动1700亿元，这意味着往时一段时代“赚吵杂不赢利”的情况愈发多数。另一个可佐证的是，最近三个交往日下行最快的和往时两个月波动最大的前几个板块高度重合，这意味着主题缩圈趋势显贵，越活跃的板块本轮下行受伤越重，如贪图机、传媒、国防军工、非银金融等。
后续市集预测不会出现顶点流动性风险
领先，融资余额虽处高位，但聚集平仓风险可控。本周融资余额举座相对稳固，仍保执在1.8万亿元以上的相对高位水平。不少投资者担忧，后续要是融资盘聚集平仓，可能会进一步加重下行。但说明咱们的测算，以1月3日收盘价贪图，上证指数、中证800、中证1000、国证2000的身分股对应的融资“加权平均买入点位”分歧为：3380点、4368点、6097点、7652点。按照1.1x、1.3x、1.5x杠杆率假定，以1月3日收盘价贪图，关于上证指数而言追保平仓点位分歧是1352、2028和2704点，上证指数需对应下行57.9%、36.9%和15.8%，其他主流宽基指数如中证800、中证1000、国证2000等测算闭幕也类似。这意味着，市集下行幅度距触发融资聚集平仓仍有至极大空间，刻下风险较低。
其次，量化策略运行镇静，风险敞口可控，重演2024年年头气象的概率极低。一方面，DMA边界和雪球型家具边界已大幅压降，说明中信证券权衡部组合设置组的测算，当今DMA总边界约为2024年头边界的20%-25%，举座边界在1000亿元以下，低于市集预期；另一方面，2024年小市值格调阅历了多轮格调切换，量化策略在小微市值的暴露珠平比较2024年头有所裁汰。2024年4月《私募证券投资基金运作请示》矜重公布，也曾对业务杠杆水温情准入参与门槛齐作念了进一步的标准。
终末，资金面举座镇静，并未出现显然非常。保证金余额方面，咱们测算全市集客户结算资金余额梗概在2.7万亿元控制，较前期高点回落约10%。主动公募方面，说明对中信证券渠说念调研的数据，样本主动权柄类公募家具最新一期（2025年1月1日当周）净申购率为0.09%，收尾了此前贯串35周净赎回的态势。被迫资金方面，本周ETF净流入跳动300亿元，分板块来看，资金对科技类ETF的净申购显然加大，红利类ETF自12月以来历久保执净流入态势。外资方面，国外追踪中国的样本基金已贯串10周出现净流出，但因圣诞及元旦假期交投冷清，短期流出压力显然减小。私募方面，对中信证券渠说念调研的情况炫耀，闭幕12月27日当周，样本活跃私募最新仓位水平为77.6%，较上一期的77.2%进一步擢升，最近6周的仓位水平跳动历史仓位中位数（75.1%）。从历史训诲来看，样本活跃私募的仓位与中证2000走势关连性较高，本周中证2000大幅回调9.7个百分点，活跃私募的仓位可能也已有所下落。此外，IPO举座运行镇静，对市集流动性影响也不大。
春节后布局攻势，大盘价值预测更为占优
坚执更偏红利的杠铃策略
节律上，春节后布局攻势。春节前边临计谋空窗期和经济镇静期，短期汇率承压，且下半月有望濒临好意思国为主的外部压力。市集开年的下行虽不至于出现流动性风险，可是会变成交往活跃度下落。伴跟着外部扰动因素落地和汇市债市逐渐镇静，预测春节后计谋预期从头升温，市集驱动酝酿春季攻势。
格调上，大盘价值预测更为占优。咱们复盘了历史上5次小盘格调在1月显然跑输大盘格调的情形，共性在于市集对经济基本面预期不高，且神志执续低迷。站在刻下时点，市集对后续国内宏不雅经济的预期举座较弱且存在不对，执续积贮的亏钱效应也不停放大、神志执续降温，小盘股出现回调的压力不停加大，要是汇金公司为代表的“国度队”加大介入，预测大盘价值更容易成为资金增执标的。
板块上，坚执更偏向红利的杠铃策略。领先，股息率对长线设置型资金仍极具诱骗力，中证红利股息率与10年期国债到期收益率的差值刻下保管在2023年以来的85%分位以上。其次，本周行情出现较大幅度波动，存量资金基于退缩属性，也会愈加倾向于调仓至红利板块。终末，在红利的里面结构上，更看好操纵型行业红利以及破钞型行业红利金钱，规章淡化动力资源型行业红利金钱。行为杠铃策略的另一端，主题也曾干预鱼尾行情，波动加大、轮动加速，梗概率依然会围绕新零卖、端侧AI和机器东说念主三大主题里面进行轮动。
风险因素
中好意思科技、营业、金融边界摩擦加重；国内计谋力度、实际服从及经济复苏不足预期；海表里宏不雅流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不足预期。
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